从近期中概股调整看中国监管关注的七大领域-任意的财新博客-财新网

今天在离岸上市的中国公司股票又大跌。没有企稳。投资人（尤其是海外投资人）呈现恐慌情绪，大呼对中国“看不懂”，不知道监管会在教培之后蔓延拓展到哪些行业。金融最憎恨不确定性。在这个情况下，就开始撤资，导致许多细分行业的中国上市公司股价大跌。

一、针对企业/行业，中国的政府/监管机构到底会关注哪些点？

从蚂蚁折戟，到反垄断，到滴滴上市及数据安全，到民生与教培行业，好像各种行业企业都会被监管重锤，是否有什么规律？

笔者将其归纳为七大类。

企业可以对号入座，看看自己可能符合哪几类。

1、“大到不能倒”的对抗监管型

一个企业如果大到一定的规模，在行业、经济里占到一定的比重，

——具备风险传导效应、可能引发系统性风险：这家公司出问题，还会波及影响细分及关联行业的其他企业，或某个地方经济）

——与金融体系的绑定足够深并可能引发金融体系的风险（藉此，“绑架”了金融体系）

——有一个巨大的上下游生态体系，联系着巨大的就业群体或消费者/终端用户

——通过科技（譬如互联网平台）穿越地域与空间，甚至具备垄断的可能。

那么这个企业就构成了对政府政治与社会治理的一种挑战与威胁。这样的企业还可能声称自己“大到不能倒”（too big to fail），将这种”大到不能倒”作为自己信用的背书和“安全性”的来源，藉此吸引及绑定更多的资源，使自己滚出来的雪球更加壮大，最终达到一种叫板/对抗监管的态势，这样的企业是危险的。

如果这个企业能够维护法律、维护并伸张主流价值，承担社会价值，那是没有问题的。但如果它不顾监管、挑战监管，甚至叫板监管，那就会出现问题。

在中国，其一，越大越要“从”，做好学生。其二，不存在什么“大到不能倒”，千万不要自认为可以劫持监管，叫板政府。

2、涉及国家安全和其他综合的安全问题

本届非常注重各种安全意识、各种底线思维。

现在的国际形势非常复杂，中美两大政治文明在分野，朝着两个方向在发展。所以，领导人讲总体国家安全观。具体又可分为许多维度，许多的既要又要：

——既重视外部安全又重视内部安全；

——既重视国土安全又重视国民安全；

——既重视传统安全又重视非传统安全；

——既重视发展问题又重视安全问题；

——既重视自身安全又重视共同安全……切实做好国家安全各项工作。

滴滴上市以来的数据安全，是总体国家安全观的一个组成部分。这样的互联网/科技平台对数据的掌握，既包括外部安全，又包括内部安全，既包括国土安全，又包括国民安全，是多维度的。

在美国上市更使得外部安全和国土安全的矛盾显得更加“突出”。

当下的中央政府，肯定是不希望企业去美国上市的，一是这些企业在金融面/资本市场面会游离/脱离国家的监管；二是会把许多监管/法律信息持续披露给美国的监管机构，并受制于美国的监管；三是这些企业为了维护上市地位，可能直接会受到美国监管机构与政治的约束和影响；四是会追逐美国资本市场的短期主义（追寻季度利润）；五是地缘政治环境恶化下，企业在压力下，有可能为了权宜，为美国提供某些审计/财务底稿，导致数据出境；六是在中美政治交锋里，这些企业变成“人质”，会被美方加以利用，作为谈判里的议题和筹码，要挟中国，使中国陷入某种被动。这都是中国政府不希望进入的情景。所以，中国政府肯定希望企业如果选择离岸上市，就到香港上市，发挥香港作为中国大陆离岸金融市场的作用。

本来数据问题就存在社会/本土安全问题。美国上市使得数据安全与国家安全、国土安全联系到一起，就更加敏感了。

这也是中国监管机构关注的点。所以，未来到国外上市，需要就数据相关问题进行前置审核。

意识形态问题也是国家安全的一种。但其与思想和内容相关性更高，笔者会在后面单列。

3、特定行业

笔者上周六写了篇文章，《从整顿教培产业看中国治理与行业大政治》，对一些特定的，与国计民生重大相关的行业，国家是有整体战略导向与部署的，背后有顶层价值观与逻辑的驱动——这些行业应该在国民经济里扮演什么样的角色？这些行业是否涉及核心资源，关乎社会的价值观、公平、稳定？这些行业应该如何进行资源配置？是国家政策统筹，还是交由市场？这些行业应该在多大程度上与资本/金融结合，多大程度逐利？这些行业能否及如何保证民生与社会的核心价值观？……等等。

房地产、金融、教培等许多遭到重度监管限制的行业都与这条相关。而我们可以看到，国家限制或规范监管这些行业也都有自己一套逻辑，与其治国理念密切相关。

如果处在这样的行业里，那么就面临一定的政策风险。

4、保护中小商家和消费者（“弱势群体”）

这一条用来界定企业与其服务对象。

反垄断、反对“二选一”、反对“大数据杀熟”割韭菜之类的都属于这一大类。

在资本驱动的大企业与中小商家及广大消费者之间，监管机构选择的是作为弱势群体的后者。

许多创业者/投资人表示看不懂，因为这似乎和中国监管机构十多年前的实践不同：之前的实践是给企业和资本更大的空间，有点任由其发展扩张。政府似乎总在呈现支持大企业、支持资本（pro-capital）的特征，对企业的约束、限制、管辖比较少。

因为那是在“新时代”之前。中国经济还处于“野蛮”外生增长、先把“饼”做大的初始阶段。那是彼时的发展阶段决定的。

中国党的价值观其实没有变化，只不过当下的prioritization/“侧重点”变化了，重心偏移，回到一些比较本原的东西。领导人在建党百周年讲话里指出的：

——“中国共产党始终代表最广大人民根本利益，与人民休戚与共、生死相依，没有任何自己特殊的利益，从来不代表任何利益集团、任何权势团体、任何特权阶层的利益”。

这其实是党在重新书写与宣传自己的价值观。这个价值观是一贯的，并不是新发明的，是它的初心和使命。现在到了这个阶段了，一切都比较成熟了，就要重新声明并回到这个初心。企业、社会、市场必须要能够看到这一点。

作者以为，这种保护弱势群体的追求，和西方的左翼政党政治——包括欧洲大陆的左翼政治，以及美国左翼政治（特别是progressive政治）没有什么区别，中国党所要的，也是西方左翼党所要的。

所以，当下，一个带有一定的市场主导能力，并能够基于垄断或主导地位获取不对等利益，甚至损害中下游中小企业（小B）及终端消费者（C）的权益的机构，可能面临监管风险。

5、保护普通劳动者

这一条用来界定企业的资方/管理层与其雇佣者。

现在党的话语体系不讲“阶级”了，也不太用“工人”和“农民”这样的词汇了。讲的什么呢？普通劳动者。社会主义劳动者。

在资方/管理者与劳动者之间，天平会偏向照顾普通劳动者的利益。

这和改革开放发展初期把“饼”做大的外生增长阶段是不同的。那时要解决的是就业，绝对收入的提升，劳动技能的获取，经济产业与结构的升级，国家总体实力和经济基础的提升。

那个时候，外资在中国开办企业也是很容易的，他们会发现，在中国可以遵循更加宽松、更低标准的劳工保护环境，中国的标准低于发达市场，因此中国的劳工成本也更低。

那是追求GDP增长的大发展年代。观察者认为，中国政府在很多时候往往会偏向吸引和鼓励资方，而非劳方。

美国一直批评中国，说中国不正当竞争，说的就是这个。

但这个阶段也已经过去了。在新时代，天平偏向普通劳动者。普通劳动者的基本权益，包括薪酬水平、社会保障、工作环境（包括安全、环境标准等）以及其他福利，是监管机构关注的。

如果到美国去开工厂，甚至到欧洲大陆，到德国去，到北欧去，会发现劳工保护程度非常高，资方受到重重行业监管限制，在许多行业，在欧洲大陆，工会还是一支很重要的力量。资方的日子并不好过。

社会主义在中国是通过革命落地的。在西方，则是通过上百年的工运落实的，工人阶级通过无数的劳工行动，向资方获取了这些权益。它们已经被嵌入、内化到西方资本主义内，成为其组成部分。西方一直担心的是，劳工保护水平较低的发展中国家——包括中国——会弱化甚至取消（undo）西方百年劳工运动的成就。

直到今天他们也这样黑化中国——血汗工场、强迫劳动……称中国通过不公平竞争，掠夺了西方的工作机会。

显然，保护劳工权益也是有个发展过程的。中国党不忘初心，正在做这样的事情。而我们所做的，和西方主流左翼政治所做的并无两样。

只是在中国前些年的政商环境里，监管相对偏向资方，资方过得比较舒服，所以人们对这种偏向普通劳动者的政策已经非常不习惯了。

放眼海外，这是社会发展的必然趋势。中国政府只是在做正确的事情，而且其实早该做了。

这样的政策会影响那些雇佣大量劳动者，劳动密集的行业企业。在资本市场上已经显现（譬如外卖行业）。

6、意识形态问题

这一条主要与涉及文化/内容的行业相关。

前些年可能不那么重要，但过去几年中国与美国政治分野，意识形态就变得分外重要。香港、台湾所发生的事情也使得监管者看到意识形态的重要。

当下，涉及思想、文化的内容发布，是需要配合、契合、顺应、支持中国主流政治秩序与意识形态的，绝对不能越过边界。

这一条，当然就使得各种做内容或涉及内容的行业企业面临比较大的政策不确定性。

7、“公序良俗”

“公序良俗”听起来有点抽象，其实就是指传统道德、传统价值、道德直觉一类的东西。一个东西如果违背传统或主流价值，违背公共伦理或价值，“有伤风化”、低俗、庸俗、恶俗、制造或传递“负能量”，宣扬负面价值，那它可能就会遭到监管限制。

公序良俗是监管者考量的因素，它也很重要，不过并不属于“大政治”范畴——企业即便犯了错误，纠错整改之后，仍然是可以继续发展的。企业的重要高管犯了错误，要改过自新，但他的行为可以和企业有所区隔——哪怕相关人员坐了牢，企业受到短期影响，但并不会因此有致命影响。

“公序良俗”听起来有些主观，边界有些广，对外国人来说很难琢磨，但对中国人来说有迹可循，可以推导出来——哪些行为有可能会带来麻烦。

我们最常见的个案其实在影视娱乐圈。譬如近期某大牌男明星的不端行为，这就会影响他的个人前途，并从财务上影响他所在的机构。

公序良俗和海外投资所说的ESG责任投资是有些关联性的。

共性：金融驱动

离岸金融（美国上市）

短期性、营利性、资本无序扩张

不能影响国家的长期主义，管辖上市

二、监管者最不愿意看到的“七大类”问题企业的共性驱动因素

这个最不愿意看到因素，就是这样“敏感问题”的企业背后有金融/资本驱动。

有了这些“敏感问题”（而且一些企业可能同时“涉及”多个问题），然后还有“金融”驱动，有了所谓的“资本无序扩张”，达到一定的规模，还在海外上市，“游离”中国政府的监管，那就是比较大的问题了。

我们看现在中国监管者给出的习惯性方案就是切断这些企业与金融的联系。

——不让它们在A股或中国证监会能够管辖的上市地上市；

——不让A股上市公司发行股份或现金购买这些业务与资产；

——只要中国的监管机构能够“过上一道”，就不让它们上市；

——哪家企业规避监管，对这样的业务与资产进行了资本化，中国监管机构会增加一些其他的限制和约束手段。

断了上市、断了对二级市场之路，就会切断这些行业与金融与资本的联系。

下一步就是把他们全部纳入中国监管机构的监管。

为什么滴滴上市引发这样大的监管震动，就是因为它触及前述许多敏感因素，且不管不顾的奔赴美国上市。

滴滴上市毫无疑问是近期监管加码的驱动因素，波及广泛的行业及中概股。

三、中国政府监管者的特征

作者在这里总结几条中国监管者的特征。

1、Value-driven（价值观导向）and pursuit of high morals （追求大的道德）

政治政策的背后都是有一套价值观和伦理标准的，有自己的逻辑。这个逻辑是可以推导出来的，有其道理，而且其实离常识很近。

2、Normative（规范型）和 prescriptive（诊治型/修正型的）

监管的思路是通过制定规则去建立、塑造某种价值观，梳理标准，规范某种行为。监管就是确立、维护价值观的手段。

3、Paternalistic （家长主义）和 interventionist （干预主义）

政府是“大家长”，承担寻找共识、建立共识、将社会推向更好的伦理职责。它认为需要告诉国民什么是更好的实践，更好的标准。为此，它会采用必要的“干预”手段去影响社会、团体与个人的行为。

这和中国式家长很像。

4、监管是principle based（原则主导），而不是rule-based（规则主导）

各种监管行为的背后是这样的抽象原则，而不是具体的规则。规则只是手段。所以，核心是要挖掘、识别、理解这套抽象原则。

只要是抽象原则，就不可能是完全明晰确定的，就带有主观性。对于抽象原则应该是什么，也一定会有不同的理解和诠释

5、超越法律、“法律工具主义”（legal instrumentalism）

这套治理与监管体系其实是在法律之上的，在法律之上运作。此时，法律法规只是实现治理、规范、伦理目标的工具和手段。

强调一下：法律是手段，是工具，而不是目的本身。

这和西方的法治思维（rule of law）有很大的区别的。中国人可能可以理解，但西方人不易理解。

西方人很难理解中国的监管逻辑，总以为是政府要“维护统治”，钳制和限制资本。抑或就是为了“维稳”，“笼络民心”，藉此“维护统治合法性”。

西方的问题是，非常cynical的认为所有这种治理与监管手段都是统治工具。

实际上，这些治理与监管是价值观驱动的，为了实现某种更高的秩序，某种high morals。

四、海外投资人的看法

笔者总结一下，无论中国背景还是熟知中国的投资人，都有几方面的担心：

1、认为政策是否存在武断性和主观性（Arbitrariness）

2、认为是否可以提升透明性（improve transparency）

3、认为政策缺乏明确边界（unsure of boundaries）

观察者/市场/企业家/投资人说，这些标准理论上适用于一切行业。每一个行业都可以归纳出某种理由和逻辑证明其可能会受限，都有道理。这么看，感觉没一个行业绝对安全的，这就使得市场上的担忧蔓延。

4、认为实操层面容易出现一刀切、层层加码和误伤

5、认为缺乏缓冲期

游戏规则短期变化太大，没有过渡期，让人们无所适从，也会担心其他行业是否会如此操作。

6、认为有剥夺感和不安全感。

大多投资人按既定的、书写的规则行事，制定行动策略，确定投资决策。如果规则制定得非常清楚，人们投资投错了，投了一个非法、违规的行为，那么蒙受损失，属“愿赌服输”。如果投资了一个在当时法律框架下合规的产业，但监管事后修订了规则，改变了规则，使自己蒙受损失的，体验是不好的，认为自己被剥夺了，蒙受了不公平，并对未来也会有不安全感。

7、认为中国非国有企业存在不可逾越之天花板

只要规模做大，就会出现问题，陷入监管不确定性。而如果规模做大本身又是资本助力或驱动的，问题更严重。

这时商业模型就要改变了：假设公司的市场规模/份额达到一定水平，就会被监管关注，就要系统性的增加政策风险系数。因此，企业存在某种不可逾越的监管天花板。企业越大，风险越大。

这样，自然也很难按传统模式给中国企业特别高的估值——特别是那些进入成熟期，占据了一定市场份额的企业。

这就是——越大，越会成为某种“薛定谔的猫”。

华为做大了，但它依靠内生增长，而非资本驱动，使它具备某种天然的正确性。这一点可能是人们之前所没有看见的。

五、海外投资者的选择

本文上述所说的逻辑，其实是有复杂性的，大多人可能看不懂，或不愿意花时间研究，或经研究后认为不可能获得确定性。

结果就是，

一，看不懂就先撤资不投了。

二，认为中国的监管确实有逻辑性，但看不透彻，不知道边界在哪里，总有不确定性。那就给企业一个折价。不会给很高的估值。

这就是时下的“中国折价”（China discount）。在中国运行的企业受制于监管环境与特殊的治理逻辑，在离岸融资时要承担估值折扣。

现在说讲中国故事。中国模式特殊，讲中国故事本来就不容易。

对海外投资人讲中国的政治与治理故事就更难了。因为他们不仅仅是听一个叙事，一个说法，而是要花真金白银来投资的。他们可能被一定程度的说服和打动，但不认为非要做真金白银的投资。另外可能会担心自己听懂了，但别人听不懂，那也没用。一个人听懂不行，需要市场整体听懂。所以就选择放弃。再议。

投资人现实、逐利，号称长期主义，但很多决策往往基于短期/即时对形势的认知与理解。很多人听不明白中国故事，也缺乏这样的智识积累。即便听，他们也可能会将“听一听”与真实的投资决策区隔开来。

对于中国监管机构而言，逻辑则是，中国需要按照自己道德与治理逻辑去规范和治理这些企业。中国不需要就这些敏感产业/企业的监管听命于海外投资人，不能受其牵制——这会使得海外金融力量变成对中国治理的干扰，影响中国追求国内的政治社会经济文化目标，甚至干预中国的主权。综上，中国政府不会容忍在美国上市的中国公司成为美国和外国力量要挟中国、缩小中国政府选择的“人质”。

所以，中国的治理者与海外投资人其实交集很有限。

在这个环境下，中概股自然会大跌。投资者蒙受了亏损，即便能看到中国的一些治理逻辑，但提出的问题远远大于得到的答案，一时半会儿很难修复。

未来一段时间，大概是许多中国企业离岸融资的严冬。但这未见不是中国监管机构愿意为治理承担的代价。

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